R.T.: Esa es una gran tentación. Lo que uno ve es que hay algunas cosas que al Gobierno le va a costar que no se toquen. Una tiene que ver con el compromiso muy fuerte con el superávit fiscal. Buena parte de la contracción fiscal que el Gobierno tenía pensada ya prácticamente la consumió en estos primeros siete meses del año. Si uno mira los números, hay un superávit primario del 1,4% del producto, cuando dijo que se comprometía en la última revisión con el fondo al 1,7%, o sea, queda seguir con esa disciplina fiscal, pero con una intensidad mucho menor de lo que fue al principio. Obviamente que eso también tiene riesgos residuales. Ahora tenemos la discusión sobre la mejora a los que en definitiva pagaron buena parte de ese ajuste fiscal, que fueron los jubilados; el ajuste en las tarifas fue mucho más agresivo que el de (Mauricio) Macri, pero todavía deja un largo camino por recorrer; y la otra condición para poder mantener esa holgura fiscal es que la economía tiene que dejar de caer y empezar a crecer.

Por el lado de la política cambiaria, haber anclado el tipo de cambio con esta devaluación programada del 2% ya también empieza a mostrar límites como para poder sostenerlo por mucho tiempo. Y lo mismo con lo que sería una eventual flexibilización en etapas del cepo cambiario. Porque buena parte de la estabilidad de la brecha se logró haciendo una intervención indirecta a través del dólar «blend», que el Gobierno se había comprometido en la última revisión del FMI a que ese era un régimen transitorio que se iba a agotar en principio en junio. Pero es claro que ese no puede ser un régimen permanente para organizar el mercado de cambios.

P.: Hay un debate entre analistas de la City sobre qué pasará con el dólar oficial, más allá de la posición del Gobierno. Muchos consultores y bancos proyectan un salto importante antes de fin de año; algunos, como Ricardo Arriazu, dicen que devaluar haría volar el programa por los aires. ¿Cómo lo ve usted?

R.T.: Hace un par de meses, antes de la famosa conferencia de prensa de Caputo, si uno miraba a fin de este año, el mercado de futuros anticipaba que el Gobierno no podía llegar a fin de año manteniendo este 2% -el dólar a diciembre estaba más o menos en $2.300- pero de a poco el mercado se fue convenciendo de esta voluntad del Gobierno de seguir aferrado a este 2% mensual y, al día de hoy, ese mismo dólar está más cerca de $1.090. El tipo de cambio depende de muchas variables monetarias, de la economía real y también de expectativas. Es un instrumento que a veces puede quedar un poco más desequilibrado respecto a lo que uno considera un precio razonable, pero obviamente que eso después lleva a acumular otro tipo de problemas o tomar otro tipo de riesgos. El Gobierno está en una tensión. Quiere aferrarse a la idea de una baja permanente en la tasa de inflación, pero llega cierto nivel donde hay que hacer algo más. Es como si tuvieran en un Excel que el dato del mes que viene tiene que ser más bajo que el que pasó, pero en las experiencias de otros planes de estabilización uno ve que ese es un camino con altibajos. Si el único objetivo de la política es bajar la inflación, se incuban al mismo tiempo otro tipo de inconsistencias macro que, cuando las quieran resolver, el problema acumulado puede ser muy grande y puede comprometer toda esa ganancia lograda de reducir la inflación en poco tiempo.

P.: Hay algunas voces que señalan que la concentración de vencimientos de deuda del Tesoro tanto en pesos (después del pasamanos con el BCRA) como en dólares (con un riesgo país todavía alto) vuelven el programa muy dependiente del cepo. ¿Cómo lo analiza?

R.T.: Nosotros creíamos que una de las herramientas para bajar el stock de pasivos remunerados era bajar la tasa de interés del instrumento -no sé si con una tasa tan negativa, pero era el camino- y después hacer un gradual pasaje de los títulos del BCRA al Tesoro, pero imaginando un mecanismo donde se iban migrando esos pasivos hacia un horizonte de dos a cinco años de plazo, dando algún tipo de incentivo para que los bancos se vayan lo más largo posible. El Gobierno eligió otro camino, que es transformar un pasivo de 28 días a un instrumento a un año con capitalización de intereses (las LEFI), donde parece que no pagan nada pero eso se va acumulando y en algún momento llega el pago.

Y lo mismo con la política de financiamiento del Tesoro, que mayormente concentra las colocaciones en el corto plazo. Entonces, por un lado, es exitoso en obtener financiamiento y tiene un colchón de pesos bastante importante -de $17 billones a tasa cero-. Pero, por otro lado, juntar pesos de corto plazo tiene el riesgo de que, si cambian las condiciones financieras o el contexto, te puede dejar expuesto a un poco de inestabilidad financiera. Y ahí está la disyuntiva que tiene el Gobierno. Porque buena parte del trabajo inicial que fue hacer la famosa licuación de esos pasivos en términos de la tasa de inflación ya no la puede hacer. Y ahora se aferra un poco más al cepo porque, como construyó toda esa montaña de pesos de muy corto plazo, eso es un riesgo latente de que, si no se hace una salida ordenada del cepo, puede disparar algún tipo de inestabilidad tanto en el dólar oficial como en el financiero. Y lo más probable es que, luego del cepo, el dólar vaya a buscar un valor igual o incluso superior al que actualmente tienen los financieros y no al revés, como pretende el Gobierno.

P.: En esa apuesta, ¿las reservas son un talón de Aquiles?

R.T.: Sí. Porque buena parte del “riesgo Tesoro” hoy es manejable. O sea, habría problemas si, por alguna razón, los depositantes fueran a buscar sus depósitos -es decir, si hubiera una corrida bancaria-, y entonces los bancos, como tienen muchos títulos del Tesoro, tuvieran que salir a venderlos o no renovarlos. Ese no parece ser el escenario. Es decir, buena parte de ese exceso de pesos, al moverlo del Central al Tesoro, es un riesgo pero en un entorno relativamente manejable. Entonces, el riesgo viene más por el lado de las reservas. La otra demanda que no vemos son, por ejemplo, los $8 billones o $10 billones que están en cuentas remuneradas -que en parte es capital de trabajo de empresas, en parte pesos que no tienen otro lugar adónde ir y algo del público en general- y que, según cuál sea el valor de equilibrio del tipo cambio, pueden decidir o no dolarizarse sin ya tener restricciones. Para poder afrontar esa volatilidad inicial, deberían contar con cierto colchón como para poder eventualmente afrontar un sofocón en el frente cambiario.

P.: ¿Por qué dejó de bajar el riesgo país?

R.T.: Probablemente, los mercados quieran ver que el acompañamiento que el Presidente parece tener en las encuestas se ratifique en las próximas elecciones. Al mercado le gusta el programa, pero ahora quiere esperar a que realmente ese programa se convierta en algo de carácter más permanente. Y, dada la posición de reservas, empieza a hacer las cuentas más finitas para ver si los pagos, sobre todo de los cupones de 2025, están o no asegurados. En tanto y en cuanto no se haya despejado ese factor de incertidumbre, se sigue poniendo en el precio de mercado del instrumento y, por lo tanto, en el nivel del nivel del riesgo país.

P.: Y respecto de esos pagos abultados de 2025 o de los años siguientes, ¿imagina un escenario en el que se concrete un regreso a los mercados para refinanciarlos o cree que se debería ir a nueva reestructuración que descomprima un poco el programa financiero?

R.T.: Hay varias salidas. Por un lado, cuando ya agotaste todas las instancias previas, porque no tenés capacidad fiscal y no tenés acceso a mercado, ahí tenés que ir a una reestructuración de toda la deuda -no solamente los vencimientos de ese año-. Después, hay operaciones de manejo de pasivos donde se trata de ofrecerles a los títulos de más corto plazo, que son los que ponen más presión en los vencimientos, algún tipo de tratamiento especial para que se corran más adelante, pero eso te exige tener acceso al mercado voluntario de deuda. Eso, obviamente, va a depender de que el Gobierno pueda seguir teniendo anclaje fiscal y de que el riesgo país esté en niveles mucho más razonables, por abajo de los 1.000 puntos básicos por lo menos. Creo que el Gobierno apostará a cerrar 2024 con cierta consistencia en lo macro, es decir, sin una devaluación abrupta y con un nivel de reservas que le permita llegar sin grandes sobresaltos, y ahí negociar algún programa con el FMI que pueda implicar o no nuevos fondos para, eventualmente, a partir de eso ensayar alguno de estos tipos de ejercicios. Pero no me imagino que se pueda ejecutar nada hasta el segundo semestre de 2025.

P.: Se discute bastante el efecto de la reestructuración de 2020, que dio un respiro de varios años en materia de vencimientos pero que no permitió por ahora reabrir los mercados para refinanciar los pagos venideros. ¿Qué balance hace, transcurridos cuatro años?

R.T.: Argentina, después de estar ausente seis o siete años de los mercados internacionales por los litigios provenientes de la reestructuración de 2005 y 2010, en 2016 y 2017 se hizo un proceso de endeudamiento muy acelerado. Cuando se cortó el refinanciamiento de esa deuda -a la que se sumaron los u$s47.000 millones del FMI-, claramente se volvió insostenible. Después, en el diseño de la propuesta de reestructuración, lo que los inversores terminan ponderando para ellos es la famosa quita de valor presente. O sea, cuál es el título que tengo, cuál es el título que recibo y cuál es el umbral de satisfacción o no que da esa propuesta. Y para ejecutar esa operación, normalmente se usa una combinación de alargamiento de plazos, de quita en el valor nominal de los títulos que entran al canje y de baja del cupón de intereses.

En 2005, hubo una quita de capital de casi dos tercios con un ligero aumento de la tasa de cupón, solamente que como iba subiendo en el tiempo al principio se pagaba poco y después se iba a capitalizando los intereses. En esta reestructuración se eligió otro camino: obtener el alivio postergando vencimientos -como en todas las reestructuraciones- pero fundamentalmente bajando el cupón de intereses promedio de la deuda -del 7% al 3%-, sin incurrir en una quita. Eso a algunos inversores, que lo único que buscan es cobrar los cupones mientras tienen el título en cartera, los dejó poco contentos porque los dejó con un flujo de renta bajo. Evalúan su situación personal y no la sostenibilidad de toda la deuda en términos generales. Ahí hay un conflicto entre lo que pondera el soberano respecto de lo que valora el inversor.

Después, lo que pasó es que tuvimos un shock -no anticipado cuando se iniciaron las negociaciones- que dejó a la economía en una situación muy vulnerable, que fue la pandemia. Eso llevó en todos los países a hacer una política fiscal muy expansiva, con aumento de la deuda. Argentina no tenía acceso a la deuda, recién estaba reestructurándola, entonces tuvo que recurrir lamentablemente a tomar asistencia monetaria del BCRA. Eso en el escenario de la reestructuración no estaba ni en las cuentas de los inversores ni en las proyecciones que se hicieron para diseñarla. El análisis que se hace ex post me parece que es injusto porque no tiene en cuenta esas circunstancias extraordinarias. Pero gracias a esa reestructuración hubo más tiempo para solucionar esos problemas que si hubiéramos hecho una reestructuración más tradicional. La reestructuración de deuda era acorde con el objetivo de recuperar capacidad de crecimiento, capacidad fiscal y, así, eventualmente volver a acceder al mercado e ir pagando esos cupones, que no eran desafiantes al inicio, sino que después iban a ir subiendo en el tiempo.

P.: Luis Caputo quiere cerrar, en algún momento, un acuerdo con el FMI que incluya fondos frescos para apuntalar el plan. ¿Es probable que ocurra? ¿Es deseable?

R.T.: El del Fondo al día de hoy es un endeudamiento que muchos países voluntariamente no decidirían tomar. Porque, por ejemplo, Argentina le está pagando al Fondo una tasa de interés del 8%, que en condiciones más normales podría pensarse como una tasa de interés de acceso a mercado. Si uno mira un promedio bastante largo de Argentina, en épocas que tuvo acceso al mercado de deuda, el riesgo país estaba en esos valores de entre 450 y 500 puntos básicos. Entonces, hoy ampliar el financiamiento con el FMI tiene problemas financieros porque dejó de ser una fuente de financiación barata por la cuestión de los sobrecargos, en la que Martín (Guzmán) tanto esfuerzo puso para poner en debate; y, por otro lado, porque siempre quedás vinculado al Fondo para la definición de metas, las revisiones, que son maneras de condicionar la política económica. Que haya posibilidades depende de lo que pase en noviembre con las elecciones en Estados Unidos, que es el principal accionista y el que tiene más influencia en las decisiones del organismo. A mí me parece que no es un camino que se debería seguir. Es un endeudamiento caro, que se empieza a pagar relativamente rápido y que tiene prioridad de pago.